工程機械：2008年行業(yè)中期投資策略報告
信息來源：減速機信息網 責任編輯：lihongwei
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報告關鍵點： 鋼價上漲與核心配件受制于人，工程機械整機成本構成“內憂外患” 下半年內需方面存在不確定性，若下游購買意愿降低，將使得提價變得更困難 短期行業(yè)景氣下滑，下調行業(yè)投資評級至“同步大市-A” 適當關注資產邊界可能發(fā)生改變的個股 報告摘要： 在鋼材價格溫和上漲的情況下，工程機械企業(yè)能通過內部挖潛、提高勞動生產率等方式化解成本上升的壓力。但2008年來，工程機械行業(yè)面臨的是鋼材價格大幅上漲的形勢，這對企業(yè)轉移成本壓力的能力構成挑戰(zhàn)。2008年以來，中國市場的熱軋板美元報價上漲了約20%，日本和美國熱軋板價格漲幅則分別超過40%、60%；中國市場中板美元報價上漲了約30%，日本和美國中板價格漲幅則分別超過60%、100%，上漲幅度均超過2007年全年水平，2008年工程機械行業(yè)面臨的成本壓力較2007年更為嚴峻。 考慮原材料庫存因素，2008年以來鋼材價格的波動對工程機械整機企業(yè)盈利能力的影響程度很有可能需要到第二季度才能較充分的體現出來�？紤]到2008年以來鋼價大幅上漲，我們推測2008年第二季度工程機械整機企業(yè)的成本壓力將超過第一季度，行業(yè)毛利率仍有下降空間。 國產配件存在精度不夠、密封性能不足、鑄造技術水平不夠，部分特殊鋼材尚無法生產等問題，主要核心配件如液壓件、傳動系統(tǒng)、發(fā)動機、液壓油缸等，需要依靠進口滿足國內空白或供給不足。其中液壓件和發(fā)動機是工程機械成本構成中最大的兩項，不同機種該兩項占成本比重可高達到30%-50%。在核心配件未能自給之前，中國工程機械企業(yè)不得不承受供應商的高定價權和供給限制。2008年來，國際鋼鐵價格漲幅遠超過國內鋼價漲幅，這意味著國外配件生產企業(yè)成本壓力大增，漲價意愿較強。 2005年底以來，伴隨著建筑業(yè)與房地產業(yè)固定資產投資實際增速的回升，工程機械行業(yè)景氣迅速回升。而自2007年底開始，房地產業(yè)與建筑業(yè)固定資產投資實際增長率出現了同時下降，建筑業(yè)的固定資產投資實際增速甚至出現了負增長。這使得我們對2008年下半年工程機械國內需求方面存在擔憂。我們更為擔憂的是，如果房地產與建筑業(yè)的固定資產投資增速繼續(xù)大幅下降，甚至出現類似2004年至2005年初的情形，工程機械行業(yè)的國內需求將面臨嚴峻的考驗。這是比較悲觀的情形，這種情形是否發(fā)生將取決于信貸數量化控制的持續(xù)時間以及持續(xù)力度。 近幾年來工程機械行業(yè)出口規(guī)模迅速增長，出口的增長速度顯著超過行業(yè)銷售收入的增長速度，出口儼然已成為影響行業(yè)景氣程度的重要決定因素。在國內需求存在不確定性的情況下，出口的快速增長對行業(yè)景氣程度的下降將起到一定的緩和作用。2007年下半年以來人民幣呈現加速升值狀態(tài)，人民幣的加速升值對工程機械企業(yè)出口業(yè)務的盈利能力產生不利影響。 基于下半年工程機械行業(yè)成本壓力較大，內需方面存在不確定性，短期行業(yè)景氣下降，我們下調行業(yè)評級至“同步大市-A”。可適當關注資產邊界可能發(fā)生改變的個股。未來行業(yè)性的投資機會將主要取決國內銷售與出口能否同時獲得高增長。 信貸數量化控制、鋼價大幅上漲、人民幣加速升值..多個不確定性因素使得2008年下半年工程機械行業(yè)面臨諸多的挑戰(zhàn)。對此，我們的觀點為： ..鋼材價格的上漲與進口核心配件供應商對國內廠商的高定價權使得工程機械行業(yè)面臨高成本壓力；..下半年國內需求方面存在較多不確定性，工程機械行業(yè)對下游的成本轉嫁能力令人擔憂。若信貸數量化控制持續(xù)下去，下半年的國內需求面臨挑戰(zhàn)；..從目前情況來看，出口依然是工程機械行業(yè)重要增量來源，在內需可能存在問題的情況下，出口的增長起到平滑作用。目前我們擔憂的是人民幣加速升值影響出口業(yè)務的盈利能力。 以下我們將針對上述觀點進行討論。 1.工程機械行業(yè)的成本壓力越來越大 2006、2007年是工程機械行業(yè)快速增長的兩年，營收規(guī)模、利潤率水平均顯著上升。 如果說2006、2007年是工程機械行業(yè)歌舞升平的兩年，那么2008年則很可能是動蕩的一年，動蕩的重要原因之一是成本壓力越來越大，而后續(xù)企業(yè)轉嫁成本的能力令人擔憂。 1.1.利潤率不復兩年前的持續(xù)上漲趨勢 2005年底是工程機械行業(yè)景氣谷底，經過兩年的高速增長后，行業(yè)毛利率水平從2005年前1-11月的14.69%上升至2007年1-8月的20.5%，上升幅度達到5.81個百分點。 2007年1-11月行業(yè)毛利率快速下滑至16.03%，下滑幅度4.48個百分點，2007年下半年來鋼材價格的快速上漲有了較充分的體現。2008年1-2月份行業(yè)毛利率水平回升至18.3%，但需要說明的是，工程機械行業(yè)是一個淡旺季分明的行業(yè)，從歷年情況來看1-2月份的數據波動幅度較大，我們認為2008年1-2月份的數據與2007年1-11月的數據可比性是比較低的。 在同一統(tǒng)計口徑情況下，2007年1-11月、2008年1-2月工程機械行業(yè)的毛利率分別較上年同期下降1.51、1.56個百分點�？紤]到2008年以來鋼材價格的走勢，我們認為2008年下半年工程機械行業(yè)毛利率水平仍有下降的空間。 行業(yè)毛利率水平較上年同期下降的一個重要原因在于成本的持續(xù)上升。目前工程機械上市公司主要為整機生產企業(yè)，因此在下文中我們將主要以整機產品為分析對象。 工程機械整機產品的生產成本大致可劃分為：直接用鋼、配件成本以及其他成本（主要包括人工成本、設備折舊、能源消耗、其他損耗等），其中直接用鋼和配件成本占成本支出的比重超過50%，占比高的甚至可達80%左右。 1.2.鋼材價格大幅上漲 1.2.1. 2008年以來鋼價漲幅已超過2007年全年水平，直接用鋼成本大增 在技術進步、產品升級以及規(guī)模效應的提升的背景下，鋼價波動對工程機械行業(yè)盈利能力的影響正趨于弱化。在鋼材價格相對溫和的上漲的情況下，工程機械企業(yè)能通過內部挖潛、提高勞動生產率等方式化解成本上升的壓力。2008年來，工程機械行業(yè)面臨的是鋼材價格大幅上升的形勢，這對企業(yè)轉移成本壓力的能力形成挑戰(zhàn)。 2007年中板及熱軋板的年均價漲幅分別為24.65%、8.83%。2008年以來鋼價呈現加速上漲趨勢，截止2008年5月底，中板、熱軋板的均價已分別上漲28.1%、24.20%，其他常用的板材品種漲幅也均已超過2007年全年的漲幅。 從全球鋼材價格變動情況來看，2007年中國鋼價領漲，2008年則是國外鋼材價格領漲。2008年以來，中國市場的熱軋板美元報價上漲了約20%，日本和美國熱軋板價格漲幅則分別超過40%、60%；中國市場的中板美元報價上漲了約30%，日本和美國中板價格漲幅則分別超過60%、100%。上漲幅度均超過2007年全年水平。 鋼材是市場化程度很高的一類產品，下游的機械企業(yè)與鋼鐵企業(yè)簽訂的購貨合同通常保證供應量，價格則隨行就市，換言之，工程機械行業(yè)對上游的鋼鐵行業(yè)的議價能力低，通常被動的承受鋼價上漲帶來的成本壓力。 另外，整機產品所需配件的主要原材料亦為鋼材，若是自產的配件，則其成本的變動情況與直接用鋼情況類似，若是外購配件，則需要考慮整機企業(yè)對配件企業(yè)的議價能力。一般情況下，擁有技術優(yōu)勢的核心配件廠商的定價權高于基礎件廠商，基礎配件廠商則要更多的承受整機企業(yè)對其利潤空間的擠壓。 1.2.2.整機毛利率波動幅度與鋼材價格關系密切 由于直接、間接用鋼占工程機械整機產品的成本構成比重大，因此有必要對鋼材價格的波動做一個敏感性分析。 敏感性分析的假設前提： 參考目前行業(yè)的整體情況，我們假設整機毛利率25%；配件毛利率15%； 假設整機行業(yè)除直接用鋼與配件外其他成本如人工、折舊、能耗等占比30%；配件與直接用鋼合計占比70%； 假定配件供應商提價時恰好覆蓋自身成本的上升； 其他條件不變。 模擬結果顯示的是鋼價波動造成的整機毛利率的變動情況。模擬結果顯示： 當基于上述假設的情況下，若整機直接用鋼占成本比重為20%時，鋼價上漲10%，將使得整機毛利率下降3.73個百分點，利潤將較原水平下降近15%。 整機直接用鋼占成本比重越高，受影響幅度越大；..另外，在模擬計算過程中我們發(fā)現，原整機與配件的毛利率水平越高，受鋼價上漲的影響越小。 上述敏感性分析是基于配件企業(yè)恰好覆蓋成本上升的狀態(tài)下進行的。而實際情形很可能并非如此，差異主要源于不同的配件企業(yè)在面臨成本上升時所表現出來的不同的提價能力。較有可能發(fā)生的情形為： 擁有技術優(yōu)的配件企業(yè)典型的如液壓元器件生產企業(yè)，借助其高技術壁壘及市場供不應求的特性，可能借鋼價上漲之機攫取更多的額外利潤； 同質性高，進入壁壘低的配件，則需要更多的承當鋼上漲壓力。 1.2.3.原料庫存使得企業(yè)的成本變動滯后 原料現貨價格的波動通常情況下企業(yè)都會有一定量的原材料庫存，這使得企業(yè)的成本變動較之所使用的原材料的現貨市場的價格波動要顯得略為滯后。 考慮原料庫存因素，2008年以來鋼材價格的波動對工程機械整機企業(yè)盈利能力的影響程度很有可能需要到第二季度才能較充分的體現出來�？紤]到2008年以來鋼價大幅上漲，我們推測2008年第二季度工程機械整機企業(yè)的成本壓力將超過第一季度，行業(yè)毛利率具備下降空間。 如果鋼材價格出現大幅下跌，對短期內工程機械行業(yè)的利潤率水平將起到一定提升作用。 1.3.核心配件受制于國外供應商 1.3.1.核心配件大量依靠進口 工程機械的核心配件主要包括：液壓件、傳動系統(tǒng)、發(fā)動機、液壓油缸等。其中液壓件和發(fā)動機是工程機械成本構成中最大的兩項，不同機種該兩項占成本比重可高達到30%-50%。 從目前產銷規(guī)模較大的主要整機品種的配件來源來看： 目前技術水要要求較高的機種如挖掘機、推土機、泵車、旋挖鉆機、攤鋪機等產品所需的液壓件基本依靠進口； 我國的柴油發(fā)動機功率等級大量集中于中小型，缺乏適合工程機械用的大功率柴油發(fā)動機，需依靠進口； 大型設備配套的傳動系統(tǒng)國內基本空白，需進口填補； 挖掘機配套的液壓油缸90%以上需要依靠進口。 國產配件存在精度不夠、密封性能不足、鑄造技術水平不夠，部分特殊鋼材產品尚無法生產等問題。這些問題在短期內要獲得解決是比較困難的，預計核心配件依靠進口的局面至少在未來的3到5年內仍將存在。在核心配件未能自給之前，中國工程機械企業(yè)不得不承受由此帶來的配件供應商的高定價權和配件供應商的供給限制2008年來，國際鋼鐵價格漲幅遠超過國內鋼價漲幅，這意味著國外配件生產企業(yè)成本壓力大增，漲價意愿較強�？紤]到原材料庫存及上下游價格傳導需要一定的時間，我們判斷2008年下半年國內工程機械整機企業(yè)受到的來自于國外核心配件供應商的成本壓力將進一步加大。 工程機械整體生產企業(yè)通過內部挖潛、以及產品提價等方式可部分的轉嫁成本，維持較穩(wěn)定的盈利能力。但我們對后續(xù)產品繼續(xù)提價能力以及對成本的覆蓋能力感到擔憂，這種擔憂主要是半年內工程機械內需方面存在不確定性。 2.下半年內需存在不確定性 2.1.工程機械產品的國內銷售與房地產、建筑業(yè)關系密切 工程機械產品大致可劃分為土石方機械、混凝土機械、樁工機械、路面機械以及工業(yè)車輛等。其中土石方機械與混凝土機械由于其工作性能關系，與下游建筑業(yè)、房地產業(yè)的關系較為密切。土石方機械主要包括裝載機、推土機、挖掘機等；混凝土機械主要包括混凝土泵車、拖泵、攪拌站、攪拌車等�？紤]到產品的代表性與數據的連續(xù)性，我們選取了裝載機及推土機作為分析標的。 2007年裝載機銷量超過15萬臺，年銷售規(guī)模位居各主要整機產品之首，代表性較強。 推土機國內銷售部分對宏觀調控的敏感性較高，其銷售狀況的變化較好的反應目前的宏觀經濟環(huán)境對工程機械行業(yè)的影響。 從圖中我們不難發(fā)現裝載機、推土機的內銷增長速度同國內房地產業(yè)、建筑業(yè)的新開通面積、施工面積的增速吻合度較高。房地產業(yè)與建筑業(yè)作為工程機械行業(yè)最主要的下游行業(yè)，極大程度的影響著工程機械行業(yè)整機產品的國內銷售情況。 2.2.房地產與建筑行業(yè)固定資產投資實際增長速度開始下降 2005年底以來，伴隨著建筑業(yè)與房地產業(yè)固定資產投資實際增長速度的回升，工程機械行業(yè)迎來了一波快速增長。觀察2006、2007年房地產業(yè)與建筑業(yè)固定資產投資實際增長情況，我們發(fā)現在這期間這兩個指標幾乎未出現過同時下降的局面。而自2007年底開始，該兩指標同時出現了下降，建筑業(yè)的固定資產投資實際增速甚至出現了負增長的局面。這使得我們對2008年下半年國內需求方面存在擔憂。 我們更為擔憂的是，如果房地產與建筑業(yè)的固定資產投資增速繼續(xù)大幅下降，出現類似2004年至2005年初的情形的話，工程機械行業(yè)的國內需求將面臨嚴峻的考驗。這是比較悲觀的情形，這種情形是否發(fā)生將取決于信貸數量化控制的持續(xù)時間以及持續(xù)力度。 2.3.工程機械國內保有量大幅上升 另外一個值得關注的現象是近幾年國內工程機械的表觀消費量大幅上升。裝載機2007年的表觀消費量規(guī)模幾乎相當于2002年的4倍，超過1997年的10倍；挖掘機2007年的表觀消費量約是2002年的4倍，1997年的10倍。推土機、挖掘機、叉車、起重機以及混凝土泵等主要整機產品的表觀消費量規(guī)模也都呈現較10年前與5年數倍增長的局面。 表觀消費量的大幅增長導致的結果是國內保有量大增。據工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數據，截至到2006年底，中國液壓挖掘機保有量約35.8-38.8萬臺，73.5KW以上推土機5-5.5萬臺，裝載機63.2-68.5臺，輪式起重機8.4-9.1萬臺，叉車45.5-49.3萬臺，混凝土泵車0.7-0.8萬臺，混凝土拖泵3.8-4.1萬臺，壓路機8.6-9.3萬臺，攤鋪機1.0-1.1萬臺。 從近10年來的表觀消費量變動情況來看，2002年及之前幾個年份的表觀消費量規(guī)模較小，工程機械整機產品的使用期限大致在10年左右，這意味著未來兩三年內源自產品更新的新增需求有限。同時隨著工程機械租賃市場及二手機市場的逐漸完善，高保有量將對新增的需求產生一定的擠出作用。 3.人民幣升值影響出口盈利能力 3.1.出口改變行業(yè)收入格局的趨勢沒有改變 近幾年來工程機械行業(yè)出口規(guī)模迅速增長，出口增速顯著超過行業(yè)銷售收入的增長速度，出口儼然已成為影響行業(yè)景氣程度的重要決定因素。 觀察裝載機及推土機產品的銷售狀況，出口已成為新增銷量的重要貢獻力量。從2008年第一季度情況來看，出口增量對推土機總銷量增量的貢獻程度（出口同比增量/銷量同比增量）已超過60%；盡管裝載機新增出口對總銷量增量的貢獻不足15%，但不可忽視的是，裝載機出口正處于大幅提升狀態(tài)，在國內裝載機市場相對飽和的情況下，謀求出口的增長成為企業(yè)銷量提升的重要手段。 整體而言，在國內需求存在不確定性的情況下，出口的快速增長對行業(yè)景氣程度的下降將起到一定的平滑作用。 3.2.人民幣加速升值影響出口業(yè)務的盈利能力 3.2.1. 2007年下半年以來人民幣呈現加速升值態(tài)勢 人民幣處于持續(xù)升值狀態(tài)中，2007年人民幣升值幅度約6.5%，2008年前1-5月升值幅度約5.1%，2007年下半年以來人民幣呈現加速升值狀態(tài)。人民幣的加速升值對工程機械企業(yè)出口業(yè)務的盈利能力產生不利影響。 3.2.2.出口毛利率對人民幣匯率波動的敏感性分析 由于出口規(guī)模迅速擴大，出口業(yè)務盈利能力的波動對整個行業(yè)毛利率的影響程度不可忽視，我們有必要對人民幣匯率波動的影響情況做一個敏感性分析。 敏感性分析的假設前提： 假定出口業(yè)務中，進口配件占成本支出的比重為40%； 僅對人民幣匯率波動做單因素分析，除匯率波動外，其他條件不發(fā)生變化；模擬結果表示的是在既定毛利率情況下，人民幣匯率波動造成的出口毛利率的變動情況。模擬結果顯示： 當整機產品原出口毛利率為30%時，若人民幣升值5%，則出口毛利率將下降約2.1個百分點，利潤將較原水平下降約11%，原出口毛利率越高，人民幣升值相同的幅度，出口毛利率受到的影響越��； 另外，在模擬過程中發(fā)現，進口配件占成本支出的比重越高，人民幣升值造成的毛利率下降幅度就越小。 上述的敏感性分析是基于其他條件不變情況下，分析人民幣匯率波動對出口盈利能力的影響程度，在實際操作中：在國內銷售的產品同樣需要使用進口配件，人民幣升值使得進口配件的成本降低，在其他條件不變的情況下，內銷品的盈利能力提升；企業(yè)在出口項目報價和簽訂合同時，通常會考慮人民幣升值因素，同時縮短貨款回收時間，以規(guī)避外匯結算風險。人民幣加速升值對工程機械出口業(yè)務毛利率水平的影響程度應低于測算的結果。 4.投資評級與建議 2008年初以來，國內的股市經歷了猛烈的下跌，截止2008年6月13日，滬深300指數下跌44.2%。主要工程機械上市企業(yè)也均出現不同幅度的下跌。其中安徽合力、山河智能的跌幅超過60%，ST建機、三一重工的跌幅超過50%；中聯重科、山推股份的跌幅相對較小，分別為30.88%、25.48%。 結合前面的討論，我們對工程機械行業(yè)的看法概括起來是如下幾條： 鋼價持續(xù)上漲、核心配件受制于人，整機產品成本構成“內憂外患”； 我們對下半年的國內銷售部分存在擔憂，若下游購買意愿下降，會使得工程機械成本轉嫁更為困難； 出口的大幅上升對內需增速的下降起到緩解作用，但人民幣加速升值影響出口業(yè)務的盈利能力；基于下半年工程機械行業(yè)成本壓力較大，內需方面存在不確定性，短期行業(yè)景氣下降，我們下調行業(yè)評級至“同步大市-A”。適當關注資產邊界可能發(fā)生改變的個股。 未來行業(yè)性的投資機會將主要取決國內銷售與出口的能否同時獲得較高的增長。 |