機械行業(yè)：高成本時代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫
信息來源：減速機信息網(wǎng) 責任編輯：lihongwei
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成本上升壓力下利潤增速將明顯放緩。雖然今年以來大部分機械制造企業(yè)上調(diào)了產(chǎn)品價格，但大多數(shù)是屬于被動提價，成本上升的負面影響不能夠完全被消化，融資成本上升也導致財務費用增長速度遠高于收入增長，我們認為行業(yè)利潤增長放緩的趨勢已基本確立。 我們選擇了供需狀況、提價能力、國際市場份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率、國產(chǎn)化率六個指標，完善了機械行業(yè)景氣度評價體系，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機械行業(yè)、重型機械及關(guān)鍵零部件、存在行業(yè)整合機會的航空制造業(yè)。 工程機械行業(yè)景氣度震蕩上升，是最具長期投資價值的行業(yè)。國內(nèi)需求依然旺盛，下半年增長率會放緩；國際市場份額繼續(xù)提高；新產(chǎn)品規(guī)�；a(chǎn)將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；毛利率雖然可能小幅下降，但是利潤增長趨勢未改。另外，工程機械上市公司的行業(yè)代表性最強，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)，研發(fā)和國產(chǎn)化水平也是機械行業(yè)中的佼佼者。 重型機械連續(xù)五年保持35%以上的高增長，增長動力來自于下游冶金、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擴大生產(chǎn)能力和淘汰落后產(chǎn)能的進程仍在繼續(xù)，重型機械關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)化、規(guī)�；a(chǎn)趨勢使行業(yè)景氣度維持高位。 航空制造業(yè)的需求旺盛，大飛機項目將促進技術(shù)升級和資源整合。作為戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)，政府直接投資力度加大，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)飛機得到國家各項政策的大力扶持，未來10-20年是我國航空工業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展期。一航和二航合并將加快上市公司資產(chǎn)注入進程，并為投資者帶來投資機會。 中國造船行業(yè)景氣度拐點出現(xiàn)。雖然中國造船行業(yè)的國際市場份額和盈利水平仍將保持高位，但是全球船舶新訂單出現(xiàn)大幅下降，次貸危機對船舶融資的影響不容小視，人民幣升值和鋼材漲價侵蝕利潤。 有別于大眾的認識 1、在過去幾次策略報告中我們依次分析了以下主題：重工業(yè)化及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級打造中國裝備制造業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與工業(yè)化構(gòu)筑行業(yè)成長大空間、尋求國際定價化解成本壓力，本次策略報告的主題是高成本時代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。報告的第一部分分析了石油危機對美國、日本工業(yè)的影響，以及各國采取的轉(zhuǎn)型措施，雖然歷史不會簡單重現(xiàn)，但卻有相似之處，對中國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型有借鑒意義。中國制造業(yè)目前進入了高成本時代，正如日本的八十年代，成本壓力將推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，構(gòu)筑制造業(yè)長期競爭力，本文探討了制造業(yè)轉(zhuǎn)型的路徑：價格策略、延長產(chǎn)業(yè)鏈、收購兼并和營銷模式轉(zhuǎn)型。 2、我們在二季度策略報告中率先提出了“鋼材價格上漲將影響機械行業(yè)盈利”的觀點，并下調(diào)機械行業(yè)投資評級至“中性”，旨在提示投資者行業(yè)基本面的變化，并不是對機械行業(yè)長期看空。2004-2005年鋼材價格的快速上漲也曾對機械行業(yè)造成過沖擊，上市公司股價經(jīng)歷了一、兩年的低迷，我們預計此次原材料價格上漲的影響很難通過小幅提價、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完全消化，預計成本壓力將持續(xù)到四季度。 3、二季度策略報告中，我們選擇了“供需狀況”、“提價能力”、“國際市場份額”、“盈利水平”、“產(chǎn)能利用率”五個指標來判斷機械行業(yè)的景氣度，本次報告增加了“國產(chǎn)化率”這一指標，進一步完善機械行業(yè)景氣度評價體系。中國機械制造業(yè)能否取得價格主動權(quán)和成本控制權(quán)，取決于關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)化生產(chǎn)進程，這是制造業(yè)轉(zhuǎn)型的一個標志，這一點韓國制造業(yè)的經(jīng)驗值得借鑒。 一、探索國際制造業(yè)轉(zhuǎn)型之路 歷史不會簡單重現(xiàn)，但卻有相似之處，研究日本、美國在石油危機后對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對我們有借鑒意義�；仡櫢鲊I(yè)的發(fā)展史，工業(yè)高速增長會伴隨著成本的上升，石油危機對投資和消費影響明顯。中國目前也進入了高成本時代，正如日本的八十年代，制造業(yè)面臨著巨大的成本壓力，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型將會促進制造業(yè)長期競爭力的提升。 1、石油危機對各國工業(yè)的影響 第一次石油危機（1973-1975年）持續(xù)3年，所有工業(yè)化國家的經(jīng)濟增長都明顯放慢，對發(fā)達國家經(jīng)濟影響尤其嚴重，美國的工業(yè)生產(chǎn)下降了14％，GDP下降了4.7%；日本的工業(yè)生產(chǎn)下降了20％以上，GDP下降7%；歐洲GDP下降了2.5%。 �。�1）兩次石油危機對美國工業(yè)的影響長達十年 第一次石油危機（1973-1975年）和第二次石油危機（1979-1980年）期間美國經(jīng)濟出現(xiàn)了“滯脹”，即生產(chǎn)與就業(yè)的停滯和通貨膨脹并存，美國的工業(yè)生產(chǎn)從1973年12月開始到1982年發(fā)展停滯。 美國工業(yè)衰退主要表現(xiàn)在幾個方面：企業(yè)破產(chǎn)數(shù)明顯增加，失業(yè)率上升到二戰(zhàn)后的最高值；固定資產(chǎn)投資大幅下降，下降幅度超過歷次經(jīng)濟危機；通貨膨脹加劇，1974年美國的通貨膨脹率達到11.4%。 經(jīng)濟危機有其必然性。首先，二戰(zhàn)后以航空、電子能、合成材料和計算機為中心的第三次科技革命，推動了50-60年代的工業(yè)高增長，而到70年代初，第三次科技革命的推動力已明顯減弱，而以微電子技術(shù)為核心的第四次科技革命還在醞釀之中；其次，二戰(zhàn)期間被抵制的固定資產(chǎn)投資、住宅和耐用消費品需求在戰(zhàn)后得到釋放，到70年代這一推動力開始減弱，1965-1976年美國工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的年增長率為4.4%，而1973-1976年下降到1.9%。 �。�2）對日本工業(yè)的影響劇烈但短暫 進入70年代，日本經(jīng)濟減速已經(jīng)開始，高速增長進入末期。導致日本經(jīng)濟減速的原因主要有三個：一是田中內(nèi)閣的“列島改造計劃”使設(shè)備投資迅速增加，通貨膨脹加劇，從而引至一系列緊縮政策的出臺；二是1971年的“尼克松沖擊”和“日元升值沖擊”使以貿(mào)易立國的日本遭受挫折；三是勞動力等生產(chǎn)要素成本上升，加速了日本的消費物價的上漲，一定程度上抑制了消費和出口。 1973年的“石油危機”給日本的打擊是巨大的，1974年日本的實際增長率下降到-1.4%，為戰(zhàn)后出現(xiàn)的第一次負增長。石油危機帶來投機風潮，物價暴漲，政府不得不采取強有力的金融緊縮政策，雖然控制了物價，卻導致設(shè)備投資停滯，經(jīng)濟增長減速，失業(yè)增加。 1975年日本機械制造業(yè)、電氣機械器具、輸送機械器具行業(yè)的收入增長率分別降到-6%、-6%和-8%，利潤的增長速度下降到-51%、-45%和6.4%。不過收入和利潤率的負增長只持續(xù)了1-2年。 2、石油危機后日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型路徑分析 （1）轉(zhuǎn)型之一：向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展 石油危機迫使日本改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。1973年石油危機以后，日本縮小了大量消耗能源的產(chǎn)業(yè)，工業(yè)化發(fā)展的重點從基礎(chǔ)材料型產(chǎn)業(yè)向汽車、機械、電子等加工組裝型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向節(jié)約能源型、技術(shù)密集型、高附加值型的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。日本政府發(fā)表的《７０年代展望》提出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)知識集約型設(shè)想，把電子計算機、宇航等尖端技術(shù)領(lǐng)域為中心的知識密集型產(chǎn)業(yè)作為主導性產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這些產(chǎn)業(yè)具有耗能少、附加價值高等特點，是擺脫能源制約、切實提高產(chǎn)品國際競爭力的有效途徑。而后的幾年，日本的重化學工業(yè)比重明顯下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展。 據(jù)日本興業(yè)銀行的調(diào)查，1973年以后的約10年間，日本實際GDP增長47％，但一次能源的消耗量只增長了17％，單位GNP的石油消耗量下降了一半。在重工業(yè)領(lǐng)域，有色金屬、鋼鐵、化學產(chǎn)業(yè)的地位讓位于醫(yī)藥、運輸機械和精密機械等產(chǎn)業(yè)。因此，盡管1978－1979年爆發(fā)了第二次石油危機（石油價格從1978年中期的每桶13美元暴漲到1980－1981年的每桶40美元），但日本經(jīng)濟所受影響甚小。 �。�2）轉(zhuǎn)型之二：技術(shù)進步和成本控制 石油危機并沒有擊跨日本制造業(yè)，在1980-1985年日本機械產(chǎn)品出口占比明顯提高，從62.7%提高到71.8%。 技術(shù)進步和提高效率是重要手段。1979-1984年日本制造業(yè)效率增長速度領(lǐng)先于美國二倍（見下表）。石油危機促進日本汽車行業(yè)被迫提升產(chǎn)品技術(shù)水平，針對尾氣排放限制與汽油價格高漲，日本主要汽車廠都暫時放慢了新車開發(fā)的腳步，而集中投入到節(jié)油與低污染發(fā)動機的研發(fā)上。 日元升值和經(jīng)濟衰退下的成本削減運動。1990年后日本制造企業(yè)在日元升值和經(jīng)濟泡沫破滅后，國內(nèi)和出口盈利性雙雙出現(xiàn)下滑的趨勢，日本企業(yè)正式開始了以設(shè)計簡單化為中心的成本削減運動，以降低設(shè)計和采購成本，縮短產(chǎn)品開發(fā)周期的步伐，90年代后半年盈利開始恢復。 建立緊密的供應商管理體系。強調(diào)供應商交貨準時和保證質(zhì)量，以縮短生產(chǎn)周期，提高存貨周轉(zhuǎn)率。 （3）全球化時代營銷、生產(chǎn)的本地化 全球化背景下，日本制造業(yè)推行營銷本地化和生產(chǎn)本地化以降低成本。 海外市場營銷本地化。1985年以前日本企業(yè)海外投資主要是生產(chǎn)型的子公司，而1985年后主要投資銷售型子公司，日本制造業(yè)開始擺脫對商社的依賴，自行開展出口業(yè)務建立海外營銷網(wǎng)點。 生產(chǎn)本地化。1985年后日元的升值促進海外直接投資，本地化生產(chǎn)可以降低成本。日本跨國公司的出口比率在1985年達到24%后開始回落，日本制造業(yè)海外企業(yè)的本土化率從1986年的3.2%上升到1990年的6.4%，但是關(guān)鍵的零部件的生產(chǎn)依然在本國生產(chǎn)。 3、石油危機對制造業(yè)的影響各異 汽車行業(yè)：受影響最大 世界汽車業(yè)有史以來的兩次衰退，主導因素都是石油危機。石油危機從兩個方面影響汽車銷量，一是石油危機出現(xiàn)，汽車燃油價格上漲，用車成本上升，汽車銷量下降；二是石油危機出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟減速，消費者信心指數(shù)下滑，汽車銷量下降。 電力設(shè)備：新型能源裝備受益 新型清潔能源裝備業(yè)受益于傳統(tǒng)能源價格的上漲。70年代以來美國經(jīng)濟衰退而電力工業(yè)迅速增長的勢頭并沒有減弱，發(fā)電量與裝機容量之間的比例呈上升趨勢，1970年這一比例為1:2，1975年為1：2.26。新型發(fā)電裝備的比例不斷提高，70年代美國電力工業(yè)的能源構(gòu)成以煤為主，80年代核能發(fā)電取代了水力發(fā)電躍居第二，此階段核能發(fā)電的發(fā)展速度最快，從1970年的218億度增至1981年的2723億度，增長了12.5倍。 航空制造業(yè)：技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級 盡管航空制造業(yè)在70年代規(guī)模發(fā)展緩慢，但技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐不斷加快，以波音B-747為代表，更加經(jīng)濟的大型、遠程飛機被陸續(xù)研制出來，傳統(tǒng)的渦輪噴氣發(fā)動機被更加省油的渦輪風扇發(fā)動機替代。到70年代末，大型客機和運輸機完成了“高涵道比化”，耗油率只有小涵道比渦扇發(fā)動機2/3的高涵道比渦扇發(fā)動機得到普遍運用。70年代空中客車公司的成立標志著航空制造業(yè)合并重組大幕徐徐拉開。經(jīng)過70年代的調(diào)整，石油危機結(jié)束后，1985-1991年全球大型民用飛機的交付量持續(xù)7年實現(xiàn)年平均16%的增長率，累計交付飛機3487架。 建筑機械：沖擊不大 日本是全球工程機械第二大生產(chǎn)國，從上世紀六十年代開始高速發(fā)展，到八十年代末，日本工程機械產(chǎn)量增長了12倍，銷售額達到190億美元左右；九十年代以后，受經(jīng)濟衰退的影響，產(chǎn)量逐年下降，到2001年降到谷底，2002年開始回升，并保持了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。 韓國是上世紀八十年代崛起的另一個工程機械生產(chǎn)基地，韓國制造業(yè)發(fā)展的特點是技術(shù)起點比較高，強調(diào)規(guī)模化生產(chǎn)，注重海外市場，控制進口以保護國內(nèi)市場。韓國工程機械銷售以出口為主，所以受國際經(jīng)濟環(huán)境變化影響較大，1997年的東南亞金融危機和2001年的世界經(jīng)濟衰退都對韓國工程機械造成很大的沖擊。 1972年美國建筑機械的產(chǎn)值為60億美元，1976年為96億美元，并沒有衰退。 二、中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型——路漫漫其修遠兮 成本上升成為目前中國制造業(yè)面臨的最大壓力，如果能源的價格管制逐步放開，壓力還將加大，成本優(yōu)勢繼續(xù)縮小。但是，若將目光放得更長遠些，高成本時代制造業(yè)轉(zhuǎn)型有利于提高企業(yè)競爭力，日本、韓國都經(jīng)歷過這個階段。 中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型主要來自于四個方面：價格策略、延長產(chǎn)業(yè)鏈、收購兼并和營銷模式的轉(zhuǎn)型。 1、轉(zhuǎn)型之一：價格策略 近兩年，中國制造企業(yè)的價格策略開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)型，由于過去的被動接受價格、打價格戰(zhàn)，逐漸發(fā)展成為價格的主導者。由于國內(nèi)工程機械、機床、齒輪、軸承、汽車的市場集中度仍遠低于國外同行業(yè)的水平，企業(yè)的價格策略為：犧牲短期的盈利水平來換取長期的市場份額。而2008年成本的快速上漲已經(jīng)成為制造業(yè)不能承受之重，大部分企業(yè)提高了產(chǎn)品價格，提價幅度為3-5%。 分析采取提價策略的產(chǎn)品特點有以下幾個：國產(chǎn)化率高的產(chǎn)品，如重卡、裝載機、叉車；市場集中度和出口比例高的產(chǎn)品，如家電、港口機械；另外是一些專用設(shè)備由于供給失衡、供給曲線陡峭，因此提價能力強，如風電軸承、重型變速箱等關(guān)鍵零部件。 而未采取提價或只能被動提價的產(chǎn)品則是一些產(chǎn)品價格較高，對鋼材價格不敏感的產(chǎn)品，如混凝土機械、旋挖鉆機；及價格需求敏感性較高的產(chǎn)品，如轎車；國產(chǎn)化率較低的產(chǎn)品液壓挖掘機、船舶，重要零部件受制于人，定價權(quán)較低，只受跟隨價格。 我們認為，中國制造業(yè)價格策略轉(zhuǎn)型將取決于市場供需變化、出口比例、成本、市場集中度、國產(chǎn)化率等因素，中國龍頭制造企業(yè)的定價能力將會提高。 2、轉(zhuǎn)型之二：提高國產(chǎn)化率，延長產(chǎn)業(yè)鏈 制造業(yè)面臨著全球性的通脹，中國制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于薄弱環(huán)節(jié)，承受原材料和進口零部件等上游企業(yè)轉(zhuǎn)移過來的成本壓力。以工程機械為例，行業(yè)主要進口的零部件包括液壓元器件、發(fā)動機、控制元器件、傳動系統(tǒng)等，占成本的比例在30%左右（平均）。正如上面價格策略中所分析的，只有在關(guān)鍵基礎(chǔ)技術(shù)上實現(xiàn)突破，提高國產(chǎn)化率，延長產(chǎn)業(yè)鏈，才能提高核心競爭力，贏得價格主動權(quán)。 可喜的是，上市公司的新產(chǎn)品占比正在提高，在過去兩年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，一些關(guān)鍵部件如大型中低速柴油機曲軸、泵車的底盤和臂架、高檔裝載機的變速箱已經(jīng)實現(xiàn)國產(chǎn)化。 這一點韓國的經(jīng)驗值得借鑒，韓國資源匱乏，制造業(yè)起步也落后于中國，以韓國的現(xiàn)代汽車為例，公司成立于上個世紀七十年份，高速發(fā)展階段是在九十年代以后，經(jīng)過二十年的發(fā)展，現(xiàn)代汽車銷量達到180萬輛，銷售收入達到2300億元人民幣，它的汽車和模具國產(chǎn)化率達到95%之高！ 3、轉(zhuǎn)型之三：銷售模式的轉(zhuǎn)型 工程機械營銷方式的轉(zhuǎn)型可以降低社會綜合成本，提高設(shè)備利用率，節(jié)約資源，而目前階段考慮到成本和風險等因素，國內(nèi)工程機械企業(yè)采取直銷、代理、融資租賃等混合的營銷模式。 國際工程機械企業(yè)通常是采取代理銷售模式，一些面向消費者的產(chǎn)品如家用多功能車、剪草機甚至還通過大型超市銷售，大型零售商的廣告投入及便利的銷售網(wǎng)絡(luò)可以帶來零售客戶。工程機械租賃在發(fā)達國家也是一種主要的營銷手段，大約占到銷售額的50%以上，遠遠高于國內(nèi)。 2000年以前，中國在計劃經(jīng)濟體制下，市場規(guī)模小，產(chǎn)品單一，市場競爭不激烈，多數(shù)企業(yè)采取直銷模式，生產(chǎn)企業(yè)在各地設(shè)立辦事處，直接面對終端客戶。 2000年以后，中國工程機械進入高速發(fā)展階段，市場需求和產(chǎn)品種類迅速上升，競爭加劇，消費群體也由過去的以施工單位集體購買為主向小團體、私人多層次發(fā)展。因此部分產(chǎn)品的直銷模式逐漸被代理模式所替代，特別是裝載機、液壓挖掘機和起重機幾乎全部采用代理模式。而單價相對較高、市場保有量較小的混凝土機械、旋挖鉆機仍采用直銷模式。4S店的銷售模式開始興起，三一重工、安徽合力和柳工均建立的4S店。 伴隨國內(nèi)金融市場的發(fā)展，簡單融資租賃的銷售模式也進入國內(nèi)企業(yè)，但是業(yè)務發(fā)展很慢。 4、轉(zhuǎn)型之四：收購兼并 （1）海外工程機械企業(yè)通過收購兼并實現(xiàn)擴張 美國著名的農(nóng)業(yè)機械和建筑機械生產(chǎn)商JOHN DEERE在20世紀50年代曾用530萬美元的價格收獲西德一家著名的拖拉機與設(shè)備生產(chǎn)商“海因里希蘭茨”，從而進入西歐市場。當時董事會也存在分歧：有人認為“海因里希蘭茨”的拖拉機產(chǎn)品已經(jīng)過時，投資風險較大；而董事會主席則認為以強勢進入歐洲市場比從零開始更容易獲得成功。到2004年JOHN DEERE已經(jīng)占領(lǐng)了歐洲21%的拖拉機市場份額。 韓國斗山成功完成兩次大型收購，是其成長壯大之路的重要里程碑。2001年斗山收購了著名的韓國重工，在此基礎(chǔ)上成立了斗山重工，繼而在2005年完成對前大宇綜合機械公司的收購。 �。�2）收購兼并的意義 規(guī)模經(jīng)濟效應。根據(jù)所羅門兄弟咨詢公司對美國50家大企業(yè)的調(diào)查，從1995年到1999年，合并后企業(yè)的平均資產(chǎn)回報率從1%提高到1.29%，股本收益率從13.6%提高至15.9%。 互補優(yōu)勢和協(xié)同效應。從地區(qū)優(yōu)勢互補看，在全球化的背景下，地理限制是逐步放松的，不同地區(qū)間企業(yè)的合并，有利于地區(qū)優(yōu)勢互補。而跨國公司的兼并，不僅可以實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補，還可以較為便利地將產(chǎn)品深入各國市場，避免市場的壁壘。 跨國并購可以提高銷售網(wǎng)絡(luò)利用率。合并各方可以互相利用對方的客戶基礎(chǔ)、經(jīng)銷渠道，通過交叉銷售來擴大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，增加銷售額。 企業(yè)文化的差異也常導致跨國收購風險。戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并就是失敗的案例；JOHN DEERE收購海因里希蘭茨后，花費了二十年時間才找到適合西歐市場的產(chǎn)品。 �。�3）國內(nèi)工程機械行業(yè)收購兼并浪潮 2003年中聯(lián)收購浦沅無疑是中國工程機械發(fā)展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意義重大的收購事件。 2006-2007年，由于工程行業(yè)利潤率提高，小企業(yè)如雨后春筍迅速成長，行業(yè)集中度不升反降，跨國家、跨省市的收購事件成功率也很低，凱雷收購徐工、三一收購徐工都無疾而終。 2007年以后，工程機械上市公司的收購活動卻悄然興起。雖然收購標的多是虧損或瀕臨虧損的小企業(yè)，但是在制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的歷史背景下，上市公司通過收購可以完善產(chǎn)品系列、完善區(qū)域生產(chǎn)和銷售的戰(zhàn)略布局，做大銷售規(guī)模、做強品牌參與國際競爭。 因此，雖然收購兼并短期對公司的業(yè)績貢獻不大，但是長期來看有利于工程機械行業(yè)的整合和集中度的提高。 2007年3月，龍工宣布收購鄭州白云機電，以鄭州為中心建立河南龍工。 2007年11月，柳工投資20億元人民幣在天津建設(shè)柳工北部工程機械研發(fā)、制造和出口基地；2008年柳工收購安徽蚌埠市振沖安利工程機械有限公司進軍起重機市場。2008年3月，中聯(lián)重科收購虧損的陜西新黃工機械有限責任公司并對其進行增資，欲進軍土石方機械。 2、成本上升是二月份下調(diào)機械行業(yè)評級的主要理由 原材料成本上升帶來的壓力最大。機械制造企業(yè)的成本中，原材料（包括直接采購的鋼材和零部件）占主營業(yè)務成本的比例約為60%-70%，人工成本約占10%-15%。原材料在2007年下半年以來上漲趨勢明顯，2008年呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢；人力成本這幾年的上漲幅度每年也在15%-20%；簡單計算的結(jié)果是80%的成本今年的漲幅在20%,這給制造業(yè)的毛利率帶來了巨大的壓力。雖然今年以來大部分機械制造企業(yè)均上調(diào)了產(chǎn)品價格，但是多數(shù)是屬于被動提價，成本上升不能夠完全被消化。 融資成本上升導致財務費用增長速度遠高于收入。根據(jù)國統(tǒng)局的數(shù)據(jù)，由于加息及銀行收緊信貸的原因，2007年下半年以來專用設(shè)備及通用設(shè)備行業(yè)財務費用增長明顯加快，并超過了行業(yè)收入和成本的增長率。 3、機械行業(yè)景氣度分析 我們選擇了供需狀況、提價能力、國際市場份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率、國產(chǎn)化率六個指標來判斷機械行業(yè)的景氣度，對行業(yè)整體的評級是“中性”，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機械行業(yè)、重型機械及關(guān)鍵零部件及存在行業(yè)整合機會的航空制造行業(yè)。 工程機械國內(nèi)需求依然旺盛，下半年增長率會放緩，國際市場份額將繼續(xù)提高；新產(chǎn)品規(guī)�；a(chǎn)將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；毛利率雖然可能小幅下降，但是利潤增長趨勢未改；景氣度震蕩上升。工程機械行業(yè)上市公司的行業(yè)代表性最強，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)，研發(fā)和國產(chǎn)化水平也是機械行業(yè)中的佼佼者，因此我們認為是最具長期投資價值的子行業(yè)。 長期來看數(shù)控機床是國內(nèi)制造業(yè)技術(shù)升級的典型代表，但是這一進程不可能在幾年之內(nèi)完成；中短期來看訂單飽和、供需緊張，產(chǎn)品價格上漲；鑄件漲價使產(chǎn)品毛利率受到壓制，但是明顯好于普通機床；景氣度可以維持。 重型機械連續(xù)五年保持35%以上的高增長，增長動力來自于下游冶金、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擴大生產(chǎn)能力和淘汰落后產(chǎn)能的進程仍在繼續(xù)，關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)化趨勢使行業(yè)景氣度繼續(xù)走高。 雖然造船行業(yè)的國際市場份額和毛利率仍將保持高位，但是新訂單出現(xiàn)大幅下降，次貸危機對船舶融資的影響不容小視，人民幣升值和鋼材漲價侵蝕利潤，景氣度已出現(xiàn)回落。 航空制造業(yè)的需求依然旺盛，大飛機項目將促進行業(yè)升級和資源整合。作為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，政府直接投資力度加大。擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)飛機得到國家各項政策的大力扶持。未來10-20年是我國航空工業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展期。 集裝箱是個短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟的影響波動較大，由于出口增速放緩，行業(yè)產(chǎn)能過剩，景氣度下降；..港口機械行業(yè)的需求與全球貿(mào)易增長速度相關(guān)，與集裝箱行業(yè)相比訂單周期長；振華港機全球市場份額已達到70%，進入成熟期，景氣度將略有回落。 四、重點行業(yè)及上市公司點評 1、工程機械：景氣度震蕩向上 （1）內(nèi)需依然強勁，2008年將呈現(xiàn)前高后低的增長態(tài)勢 2007年工程機械行業(yè)呈現(xiàn)出了前低后高的高增長格局。2007年工程機械產(chǎn)品銷售收入達到2300億元左右，同比增幅為42%。從細分產(chǎn)品的銷量來看，2007年工程機械主要產(chǎn)品中，增長最快的是挖掘機和叉車，同比增長了46%和43%。2007年工程機械的銷量增長率呈現(xiàn)出前低后高的特點，這與固定資產(chǎn)投資的增速是相關(guān)的。（注：2007、2008年叉車的增速高于行業(yè)，主要是因為統(tǒng)計口徑的變化。） 2008年前四個月工程機械銷量超預期。2008年前兩個月，在雪災、春節(jié)等不利因素的影響下，工程機械產(chǎn)品的銷量遠高于預期，其中2月份單月，挖掘機的銷量高達6183臺，同比增長100%，環(huán)比增長57%。我們認為今年一季度高增長一是與固定資產(chǎn)投資增長相關(guān)，二是受鋼材及產(chǎn)品價格上漲的預期，刺激了銷售。2008年4月份銷量增長速度略有回落，裝載機、液壓挖掘機、推土機的增長速度回落到29%、16%和21%，而汽車起重機、叉車仍保持38%和55%的高增長。 五月份工程機械公司忙于調(diào)動設(shè)備參加抗震救災，總量上看，災后重建對工程機械需求影響不大。中聯(lián)重科幾天之內(nèi)完成了2000多萬元救災設(shè)備的調(diào)動；三一重工向災區(qū)捐資1800萬元，包括300萬元現(xiàn)金和1500萬元設(shè)備；山河智能捐出總價值500萬元的救災物資與現(xiàn)金；柳工接受軍方采購100多臺裝載機和30臺挖掘機，目前用于災區(qū)的工程設(shè)備達到1500臺，占比為1/3左右，預計未來還會有軍方采購。 我們預計2008年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資仍會保持較高水平，下半年增速將會放慢，全年國內(nèi)銷售增長將呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢，預計2009-2010年內(nèi)銷增長率在20%左右。 （2）出口高增長并無懸念 2008年工程機械出口增速沒有放緩的跡象。2007年我國工程機械進出口貿(mào)易總額累計達到136.4億美元，同比增長52.6%，其中進口同比增長25.7%；出口同比增長73.5%。 2008年1-3月我國工程機械進出口貿(mào)易額為42億美元，同比增長52%，進口同比增長20%，繼續(xù)放緩；出口同比增長74%，并沒有受到美國次貸危機的因素影響，和前期的預測一致。 全球工程機械市場呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢。雖然，美國經(jīng)濟衰退在2007年對卡特彼勒和小松在北美市場的建筑工程機械銷售有負面影響，但是由于歐盟、拉美、亞太市場和非建筑類工程機械銷售增長迅猛，負面影響被淡化。Caterpillar 2007年實現(xiàn)收入450億美元，同比增長8%，其中對北美地區(qū)的銷售下降了11.4%，而對歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長率分別達到了38%、23.8%和30.7%。2008年一季度Caterpillar在北美地區(qū)的銷售出現(xiàn)恢復性的增長3%，對歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長率分別達到27%、18%和35%。 國際工程機械市場空間巨大,中國占15-18%。由于統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一，沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)，我們估計2007年全球工程機械市場的總規(guī)模在1800億美元左右，其中銷售規(guī)模最大的三大類產(chǎn)品是鏟土運輸機械、挖掘機和工業(yè)車輛（包括叉車、堆垛車、運搬車）。國際工程機械市場中北美、西歐、中國和日本四大市場仍占據(jù)著70%左右的市場份額，預計2008年中國市場銷售規(guī)模可以達到15%左右。一批新興市場迅速崛起，如俄羅斯、印度、中東、南美洲、中亞、東南亞等，尤其是俄羅斯和印度兩個大國，市場潛力不可小視。 日本和韓國工程機械行業(yè)的成長經(jīng)驗值得我們借鑒，日本是全球第二大工程機械生產(chǎn)地，出口比例在60%左右，韓國出口也高達70%。 （3）預計盈利水平將小幅回落 2008年鋼材價格繼續(xù)上漲，對工程機械不同產(chǎn)品影響各異，對鋼材價格不敏感的產(chǎn)品是單價相對較高的泵車、拖泵、液壓挖掘機、旋挖鉆機等；而裝載機、壓路機、汽車起重機、叉車產(chǎn)品直接采購鋼材成本占主營業(yè)務成本的20%左右，如果再加上生鐵、輪胎等零部件，原材料占比在70%左右，因此成本上升的壓力很大。 雖然這幾年工程機械需求旺盛，但是行業(yè)集中度仍在下降，因此企業(yè)提價能力有限，2008年上半年裝載機和叉車產(chǎn)品的平均提價幅度在5%左右，尚不能完全消化成本上升的影響。 考慮到工程機械行業(yè)新產(chǎn)品和出口占比正在提高，行業(yè)正由內(nèi)需拉動向?qū)ν鈹U張轉(zhuǎn)型，鋼材上漲對工程機械行業(yè)盈利水平的沖擊會略小于通用機械、船舶行業(yè)等子行業(yè)。一季度工程機械上市公司平均毛利率僅下降了0.2個百分點，由于企業(yè)的原材料庫存通常是三個月左右，鋼價仍在上漲，因此對業(yè)績的影響將主要反映在下半年，預測2008年鋼材價格上漲對上市公司平均毛利率的影響在兩個百分點左右。 從上表中的數(shù)據(jù)可以看到，今年一季度工程機械上市公司銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例下降明顯，也就是說銷售質(zhì)量下降，這是因為一季度是銷售旺季，加之，新產(chǎn)品發(fā)生的分期付款比例提高，銷售不能及時回款，所以經(jīng)營現(xiàn)金流略有惡化。我們認為即使是出現(xiàn)一些壞帳，龍頭企業(yè)面臨的財務風險也是非常小的，理由如下： 首先，固定資產(chǎn)投資的資金來源結(jié)構(gòu)與前幾年有了變化，貸款比例下降，自籌及其它資金比例提高；其二，2005年一些工程機械企業(yè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過資金鏈緊張的情況，當時主要是因為行政性的調(diào)控政策對需求的沖擊很大，而現(xiàn)在宏觀調(diào)控以市場手段為主。 其三，工程機械企業(yè)管理水平明顯提高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于2005年，2007年工程機械行業(yè)上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)124天比2005年下降了約40天；其四，龍頭公司擁有銀行高額授信額度。 �。�5）重點公司點評 中聯(lián)重科——收購兼并與產(chǎn)品升級奏響新篇章 2007年銷售增長主要來自于混凝土機械和起重機。2007年混凝土機械和起重機營業(yè)收入增長124%和90%，主要是因為：我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資的高增長對工程機械需求旺盛；泉塘工業(yè)園起重機生產(chǎn)能力的陸續(xù)釋放；公司按揭銷售比例提高促進銷售；高附加值產(chǎn)品泵車、塔式起重機、履帶式起重機銷售占比提高；出口比例明顯提高。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，市場份額提高�；炷翙C械的銷售收入與三一重工的差距縮��；起重機業(yè)務僅次于徐重，但銷售增長遠超過行業(yè)平均水平，2008年一季度中聯(lián)重科起重機銷售收入達到12億，同比增長88%。2007年公司塔機的銷售收入達到8億元，國內(nèi)市場份達到第一位。 2008年增長將來兩個方面：受商品混凝土政策陸續(xù)在中西部城市實施的影響，2008-2009年混凝土機械的內(nèi)需仍有望維持較高增長；履帶式起重機進口替代效應開始顯現(xiàn)，正在建設(shè)的麓谷工業(yè)園履帶式起重機的產(chǎn)能規(guī)劃為1000臺，2008、2009年的銷售目標為10億和30億元。 中聯(lián)重科收購兼并的深遠意義。通過收購兼并中聯(lián)重聯(lián)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，從傳統(tǒng)的混凝土機械、路面機械拓展到起重機、環(huán)保機械，2008年又通過收購兼并進軍土石方機械，若能完成對CIFA的收購，那么中國第一個跨國工程機械公司即將誕生。..風險提示：所得稅率上調(diào)和應收帳款增長導致現(xiàn)金流惡化。 維持“強烈推薦-A”的投資評級。不考慮正在進行的跨國收購，我們預測2008、2009年中聯(lián)重科的每股收益為2.3和3.3元，動態(tài)PE僅為18倍和13倍，我們認為中聯(lián)重科的市盈率應該在20-25倍左右，合理估值在57-66元。 三一重工——主營業(yè)務擴張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化 主營業(yè)務繼續(xù)保持高增長。2007年第一大主營產(chǎn)品——混凝土機械繼續(xù)保持行業(yè)的龍頭地位，卻受到中聯(lián)重科高增長的威脅；收購的集團資產(chǎn)旋挖鉆機收入增長低于預期，但是仍保持50%左右的高毛利率；新產(chǎn)品履帶式起重機的收入達到7.3億元，同比增長了160%。 出口比例大幅提高。2007年公司全年實現(xiàn)出口16.58億元，同比增長190%，出口占比由2006年的10%提高到20%。 注入集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近兩年三一集團通過新產(chǎn)品孵化和資產(chǎn)注入，使上市公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，我們預計隨著液壓挖掘機的注入，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更趨合理。2007年三一重工集團銷售液壓挖掘機1860臺左右，銷售規(guī)模已達到10億元以上，我們預計2008年三一重工挖掘機的銷量仍將翻番。 股票投資收益冰火兩重天。2007年三一重工投資股票盈利5億元，而2008年一季度三一重工的公允價值變動損失為1億元。 維持“審慎推薦-A”的投資評級。不考慮2008年的挖掘機資產(chǎn)注入和可能的再融資，我們預測三一重工2008年、2009年的每股收益為1.66和2.2元，目前的動態(tài)PE為21倍和16倍；考慮資產(chǎn)注入對2008年利潤的貢獻約為1億元，增厚業(yè)績在10%以內(nèi)。我們認為三一重工的合理PE應該在20-25倍左右，估值區(qū)間在40-48元。 柳工——穩(wěn)健成長盡在掌握之中 裝載機銷量將保持穩(wěn)定增長，盈利水平小幅回落。2007年柳工裝載機銷量2.7萬臺，實現(xiàn)營業(yè)務收入55.75億，同比增長33.5%，超過我們年初的預期。2008年前五個月裝載機銷量11800臺左右，同比增長35%，預計全年的銷量增長率在25%-30%。 2008年公司三次提高產(chǎn)品價格，提價幅度在5%-8%，由于鋼材價格上漲過快，預計今年毛利率將會小幅回落。 液壓挖掘機銷量增長速度高于行業(yè)，毛利率提升明顯。2007年柳工挖掘機年銷量為2117臺，同比增長59%，增速比行業(yè)高出18個百分點；挖掘機的均價較2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管，外資品牌在中國挖掘機市場仍占據(jù)74%左右的份額，但是，以柳工、三一、山河智能等為代表的本土品牌的競爭優(yōu)勢將會穩(wěn)步提高。 出口增勢喜人。2007年柳工實現(xiàn)國外銷售收入為9.9億元，同比增長91%，全年出口整機2,711臺，同比增長87%，重點市場推進獲得重大突破，南美、伊朗、越南、歐洲、泛俄語區(qū)等5個市場的增長率都超過了100%。并且出口產(chǎn)品的均價達到36.6萬元/臺，遠遠超過了公司產(chǎn)品的均價25萬元/臺，因此我們預計公司出口比例的提高將可以部分消化鋼材上漲帶來的負面影響。 財務穩(wěn)健。2007年應收帳款和應收票據(jù)增長幅度較大主要是由于銷售增長及信用銷售規(guī)模擴大，整體而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平。 給予“強烈推薦-A”的投資評級。我們預計柳工2008、2009年的每股收益為1.52和2.03元，未來三年的凈利潤增長率在30%左右，平均ROE為27%，目前的動態(tài)PE為16倍和13倍。我們認為工程機械的合理PE應該在20倍，目前估值偏低，合理價格區(qū)間為30-36元。 2、航空制造業(yè)：逐步進入景氣上升期 （1）經(jīng)濟增長促進飛機需求增加 航空工業(yè)的發(fā)展，特別在民用航空領(lǐng)域離不開國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。隨著國民經(jīng)濟水平的提高，企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入增加導致公務航空需求上升，而個人收入增加也會促使人們更多的選擇方便快捷的航空運輸方式出行。航空運輸需求上升將導致對飛機需求增長。 中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。自從改革開放以來，特別是進入90年代以后，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，人均GDP也一直處于高速增長中。目前我國人均GDP水平基本與美國50年代初水平相當。中國人均GDP在2006年達到了2042美元，比2005年的1703美元增長了將近20％，預計到2020年將達到3000美元,中國經(jīng)濟發(fā)展正式進入了人均GDP2000美元至3000美元的關(guān)鍵時期。 經(jīng)濟增長導致航空運輸需求上升。根據(jù)1991年-2007年中國GDP增速和民航總周轉(zhuǎn)量增速的歷史數(shù)據(jù)進行研究，分析結(jié)果顯示：十多年來我國總體上民航總周轉(zhuǎn)量增速大約是GDP增速的1.9倍。從區(qū)間來看，僅有1996年至2000年倍數(shù)較小，這是因為當時國家出臺了較嚴厲的民航調(diào)控政策，其他區(qū)間均維持在1.5倍以上的相對關(guān)系。我國的航空運輸需求與GDP增長呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。 不僅波音、空客兩大干線飛機制造巨頭看好未來20年中國航空市場。主要的支線客機制造商同樣也對中國市場寄予厚望。全球最大的110座以下支線飛機制造商——巴西航空工業(yè)公司在最新公布的報告《Embraer Market Outlook 2008—2027》中稱：未來20年中，全球GDP年增長率為3.2%，同期全球RPK年均增長率達4.9%。其中，中國RPK增長速度最快，年均增長率達到7.5%。而成熟市場如美國、歐洲的發(fā)展速度將低于全球平均水平，RPK的年增長率分別為2.7%、2.1%。 （2）大飛機項目促進產(chǎn)業(yè)升級和整合 2006年，我國政府制定了《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》（以下簡稱：規(guī)劃綱要）。該規(guī)劃綱要是我國政府對未來15年科學技術(shù)發(fā)展的指導性文件。規(guī)劃綱要確立了16個重大專項。 重大專項是為了實現(xiàn)國家目標，通過核心技術(shù)突破和資源集成，在一定時限內(nèi)完成的重大戰(zhàn)略產(chǎn)品、關(guān)鍵共性技術(shù)和重大工程。為了保證重大專項的順利實施，國務院在科技投入、稅收激勵、政府采購、金融支持等方面制定了詳細的配套政策。 航空工業(yè)的大飛機項目是16個重大專項之一。大飛機一般指起飛重量100噸以上的運輸類飛機，包括軍用、民用運輸機，也包括150座以上的大型民用客機。我國大飛機項目包含大型運輸機和大型客機兩個子項目。 2008年5月11日，肩負我國大型客機研制重任的中國商用飛機有限責任公司（以下簡稱大飛機公司）在上海成立。 實施大飛機項目不僅可以實現(xiàn)航空工業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，還可以充分發(fā)揮航空工業(yè)的對其他產(chǎn)業(yè)的溢出效應。目前我國要完成大飛機的研制工作必須在飛行器設(shè)計、空氣動力學、結(jié)構(gòu)科學、航空發(fā)動機、控制設(shè)備、航空電子、航空材料、航空制造技術(shù)等領(lǐng)域形成突破。這些關(guān)鍵技術(shù)取得突破后，將會帶動下游行業(yè)發(fā)展。僅以航空材料為例，其在高強度鋼、鈦合金、復合材料上的發(fā)展可以推動發(fā)電燃氣渦輪機、化工工業(yè)、船舶工業(yè)、休閑和運動設(shè)備、建筑風力發(fā)電等。 大客機項目還在預研階段，項目進展順利也需要10-15年的時間。現(xiàn)階段大飛機公司的主要任務是完成翔鳳ARJ21大型渦扇支線客機項目。ARJ21作為大飛機的預演，目前已經(jīng)獲得181架訂單。預計2008年9月首飛，2009年首架交付使用。 航空工業(yè)整合逐漸深化。2008年國防科技工業(yè)工作會議的報告中明確提出：按照“整合資源、集中力量，突出主業(yè)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，強化基礎(chǔ)、增強實力，軍民結(jié)合、相互促進，國際合作、跨越發(fā)展”的原則，對航空工業(yè)實行重組整合。由于國家政策面的允許，航空工業(yè)在2007-2008年里在資本市場上頻頻出手。 民航部門是我國航空工業(yè)的重要客戶。民航部門的相關(guān)政策將直接影響到航空運輸?shù)男枨�，從而進一步影響民航運輸企業(yè)對飛機數(shù)量、飛機型號的需求。最近兩年，中國民航總局完善機場布局，鼓勵采購自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)飛機等系列舉措都將對我國航空工業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。 完善機場布局，培育航空市場。機場作為航空運輸?shù)闹匾A(chǔ)設(shè)施，決定了航空運輸服務覆蓋區(qū)域和市場容量大小。為了建設(shè)一個分工明確、布局合理、規(guī)模適當?shù)臋C場網(wǎng)絡(luò)。民航總局制定了《全國民用機場布局規(guī)劃》。 民航總局有意識扶持擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)客機，將有效促進中國航空工業(yè)的發(fā)展。 2008年3月，中國民航總局破例批準了幸福航空公司成立，其主要原因就是：幸福航空的主力機型是國產(chǎn)支線客機“新舟”60和“翔鳳”ARJ21。幸福航空由AVIC I和東方航空公司合資組建，初期主力運營機型為新舟60，未來機隊規(guī)模將擴展至100架，ARJ21及新舟60各為50架。 （4）重點公司點評 西飛國際——行業(yè)龍頭關(guān)注長期投資價值 航空資產(chǎn)整合打造高端競爭平臺。通過注入西飛集團旗下軍機和民機總裝資產(chǎn)，西飛國際完成了由零部件生產(chǎn)商到飛機整體系統(tǒng)集成商的轉(zhuǎn)變。通過控股沈飛民機和成飛民機，公司已經(jīng)整合了中國一航的絕大部分民機制造業(yè)務和轉(zhuǎn)包業(yè)務。公司在部分軍機和大中型民用飛機制造業(yè)務上具備競爭優(yōu)勢。 軍品業(yè)務是公司經(jīng)營的穩(wěn)定器。公司旗下的轟6轟炸機和其改進型號目前仍是我軍無法替代的武器平臺；殲轟7戰(zhàn)斗轟炸機正批量裝備空軍和海軍航空兵部隊。軍品業(yè)務是公司毛利率穩(wěn)定的重要因素。 民品業(yè)務為公司未來持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。高油價環(huán)境下，新舟60得到市場認可，已有訂單126架，公司決心在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)新舟家族系列化，占領(lǐng)渦槳支線客機的高端市場。ARJ21現(xiàn)有181架訂單，公司承接了ARJ21約90%的機體結(jié)構(gòu)件。自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)民機是公司未來持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。 風險提示：產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)性是公司快速發(fā)展的關(guān)鍵。ARJ21項目研制是否順利，影響公司未來的盈利增長能力。 首次給予“審慎推薦-A”投資評級。由于航空工業(yè)資本密集、技術(shù)密集的特點，并且享有國家各種顯性或隱性補貼和政策支持，行業(yè)景氣度尚處于上升初期，因此應該給與一定的估值溢價。國際慣例也表明，航空航天企業(yè)PE普遍高于制造業(yè)平均PE水平。 我們看好公司長期投資價值，預計西飛國際2008-2010年的每股收益分別為0.47、0.58、0.69元，按照2008年50倍、2010年30倍PE計算，合理估值區(qū)間在21-24元。 3、重型裝備及關(guān)鍵零部件制造業(yè) （1）重型裝備制造業(yè)連續(xù)五年高增長 2007年重型機械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值3690億元，同比增長33%，連續(xù)五年保持高速增長態(tài)勢，行業(yè)的銷售規(guī)模超過了工程機械（2300億）和船舶（2000億）的銷售規(guī)模，其中，冶金礦山機械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值突破1400億元，物料搬運機械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值突破2100億元。 2008年1-3月，重型機械行業(yè)總產(chǎn)值為973億，同比增長35%；其中冶金礦山機械工業(yè)產(chǎn)值400億元，物料搬運機械行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值147億，細分行業(yè)中金屬冶煉設(shè)備、金屬軋制設(shè)備、礦山設(shè)備及水泥設(shè)備產(chǎn)量同比增長率分別為：26.1%、27.2%、21.3%及51.7%。 （2）冶金機械受益于落后產(chǎn)能淘汰 這兩年冶金機械新產(chǎn)品產(chǎn)值增長迅猛，2007年、2008一季度增速為63%和53%，新產(chǎn)品占比已經(jīng)達到20%左右。新產(chǎn)品比例的提高是行業(yè)轉(zhuǎn)型的標志之一，冶金機械受益于冶金行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰，新產(chǎn)品向節(jié)能降耗的方向發(fā)展。 2005年7月我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策明確：到2010年末要淘汰鐵、鋼、軋鋼分別為1、0.55、0.5億噸。到2007年11月末止，參加第一批責任書的省份已累計關(guān)停和淘汰落后煉鐵能力2940萬噸、煉鋼能力1521萬噸，分別完成全年關(guān)停淘汰目標的煉鐵3000萬噸、煉鋼3500萬噸的98%和43%。 07年12月27日，第二批責任書要求，到2010年，將累計關(guān)停和淘汰煉鐵能力4931萬噸、煉鋼能力3610萬噸。至此，兩批責任書累計要求關(guān)停和淘汰落后煉鐵、煉鋼產(chǎn)能目標7871萬噸、5131萬噸。 2008年3月17日，國家公布2008年淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能2000萬噸。 （3）重型機械行業(yè)上市公司代表性不強 重型機械行業(yè)上市公司代表性較差，已上市的太原重工和振華港機2007年銷售收入僅占7%；工程機械這一比例為21%，船舶為12%。在中國重工業(yè)化背景下，重型機械行業(yè)景氣度仍將維持，關(guān)鍵零部件國產(chǎn)化、規(guī)�；厔菔切袠I(yè)轉(zhuǎn)型的標志，受益的上市公司包括太原重工、東力傳動和天馬股份。 （4）重型機械關(guān)鍵零部件國產(chǎn)化、規(guī)�；a(chǎn)趨勢 風電軸承：2005年7月，國家發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于風電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知》明確規(guī)定：風電設(shè)備國產(chǎn)化率要達到70%以上，不滿足設(shè)備國產(chǎn)化率要求的風電場不允許建設(shè)。國內(nèi)外風電軸承制造廠家很少，已經(jīng)形成市場的企業(yè)更是寥寥無幾，風電設(shè)備整機制造企業(yè)受制于進口零部件周期和價格，盈利能力很低。國內(nèi)風電軸承處產(chǎn)能擴張初期，屬于資本密集型行業(yè)，投資回收期長，國內(nèi)風電軸承主要生產(chǎn)廠家有：瓦房店軸承集團、洛陽LYC有限公司、成都天馬鐵路軸承有限公司。上市公司天馬股份面臨發(fā)展機遇。 重型工業(yè)齒輪箱：工業(yè)齒輪產(chǎn)品主要應用于起重運輸、水泥建材、重型礦山、冶金、電力、航空船用、輕工紡織、機床、石化通用等行業(yè)，其中前四位起重運輸、水泥建材、重型礦山、冶金行業(yè)，所占比例分別達25%、15%、10%和10%。國內(nèi)齒輪制造業(yè)相對國外先進制造水平仍相差甚遠，主要體現(xiàn)在設(shè)計水平、工藝水平和原材料，因此國內(nèi)齒輪高端市場基本被國外企業(yè)所壟斷。雖然國內(nèi)高速重載齒輪傳動制造領(lǐng)域，已形成了以南京高精齒輪集團有限公司、重慶齒輪有限責任公司、東力傳動等為代表的一批企業(yè)，但是行業(yè)集中度很低，各公司專注于各自的細分市場，競爭優(yōu)勢不突出。東力傳動IPO后行業(yè)地位將會提高。 （5）重點公司點評 東力傳動——IPO后將進入新的增長階段 中國重工業(yè)化發(fā)展趨勢使工業(yè)齒輪箱行業(yè)面臨發(fā)展機遇。2010年中國齒輪行業(yè)產(chǎn)值將突破1000億元，在世界排名“保三爭二”，其中，工業(yè)齒輪產(chǎn)品主要應用于起重運輸、水泥建材、重型礦山、冶金、電力等行業(yè)，應用廣泛，并受益于冶金、電力等行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰。 公司競爭力比較。東力傳動在生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類、應用領(lǐng)域遜于外資齒輪制造企業(yè)和國內(nèi)的中國高速、重齒，但在冶金行業(yè)具有較強的競爭力并占有一席之地，市場份額在10%以上。 公司的發(fā)展戰(zhàn)略是：以工業(yè)齒輪為核心業(yè)務，以大功率重載齒輪箱、模塊化高精減速器、模塊化減速電機和風力發(fā)電齒輪箱為核心發(fā)展產(chǎn)品，通過IPO實現(xiàn)向電力、煤炭、建材水泥、起重機械領(lǐng)域的拓展，努力成為國內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代化傳動設(shè)備制造商。 IPO后公司收入和凈利潤進入高增長階段。主要表現(xiàn)在生產(chǎn)能力提高、產(chǎn)品提價可以消化成本上升、享受高新技術(shù)企業(yè)的所得稅優(yōu)惠政策。 新產(chǎn)品風電齒輪箱仍處于研發(fā)階段，預計2009年可以小批量生產(chǎn)。 投資評級為“審慎推薦-B”。我們預測東力傳動2008、2009年營業(yè)收入的增長率為30%、52%，凈利潤的增長率為53%、52%，每股收益為0.47元、0.72元，動態(tài)PE為28倍和18倍。雖然東力傳動長期競爭力并未領(lǐng)先于行業(yè)，但是正處于高成長期，未來三年凈利潤的增長率在50%左右。我們預計股價的表現(xiàn)將略強于基準指數(shù)，按照2008年35倍和2009年30倍估算，合理估值在17-20元。 風險因素主要表現(xiàn)在：原材料價格上漲、缺少重要鑄鍛件的生產(chǎn)能力、運輸費用上升可能導致營業(yè)費用上升。 天馬股份——增發(fā)擴大關(guān)鍵項目生產(chǎn)能力 外延擴張實現(xiàn)跨五省市七大生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略布局。2007年天馬股份分別于4月份和12月份控股了北京天馬軸承有限公司和齊重數(shù)控裝備股份有限公司，形成了跨五省市的七大生產(chǎn)基地，總占地面積達到170萬平方米。上市這一年時間內(nèi)，天馬股份通過系列的收購活動擴大了公司產(chǎn)品線，進一步延長軸承制造的產(chǎn)業(yè)鏈，基本完成戰(zhàn)略布局，2008年是天馬股份新的起點。 2007年軸承營業(yè)收入平穩(wěn)增長，毛利率保持穩(wěn)定。成本控制是公司的競爭優(yōu)勢之一，2007年在原材料上漲的情況下，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率仍有小幅的提升；新產(chǎn)品風電軸承的研發(fā)也緊追洛軸和瓦軸，成為國內(nèi)少數(shù)幾家具備了生產(chǎn)1.5兆瓦級以上風機的偏航和變槳軸承能力的企業(yè)之一，風電軸承項目在2007年下半年投產(chǎn)，實現(xiàn)收入1339萬元，略低于我們的預測，但是作為剛投產(chǎn)的新產(chǎn)品，毛利率已經(jīng)達到59%左右，高于預測。 2008年機床業(yè)務將成為第一大主營業(yè)務�？毓升R重數(shù)控之后，重大型立、臥式車床、磨床，以及重型數(shù)控機床將成為公司的主導產(chǎn)品。我們預計2008、2009年齊重數(shù)控的銷售收入將達到16億和19億元，毛利率將穩(wěn)中有升。 非公開增發(fā)2500萬股，募集資金約13億，超過IPO募集資金。主要用于增資成都天馬鐵路軸承有限公司實施年產(chǎn)1萬套精密風力發(fā)電機軸承技術(shù)改造項目；增資齊重數(shù)控裝備股份有限公司實施高檔重型數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)化。 給予“審慎推薦-A”投資評級。考慮增發(fā)2008、2009年攤薄，每股收益預測為1.58元、2.1元，動態(tài)PE為38倍、28倍，長期來看天馬股份涉足軸承、機床和風電設(shè)備三大類業(yè)務領(lǐng)域，2008年公司內(nèi)涵和外延式增長齊頭并進，但是目前估值偏高，增發(fā)將攤薄業(yè)績10%左右。 4、造船業(yè)：利潤增長拐點出現(xiàn) （1）2008年全球船舶新成交量大幅回落 全球船企手持訂單占現(xiàn)有運力的比例達到50%左右，2009-2010年是交船高峰期。由于全球經(jīng)濟連續(xù)幾年的高增長，加之新造船標準的實施，船企的訂單已經(jīng)十分飽和。散貨船手持訂單占現(xiàn)有運力的比例已經(jīng)達到60.8%，集裝箱船為51.2%，大型油船為42.4%。 次貸危機對船舶融資有一定影響，中國小船廠將受沖擊。目前全球船舶手持新船訂單總額約4800億美元，需要的融資金額約為3000億美元，如果美國次貸危機影響繼續(xù)惡化，對船東支付船款會有一定影響。一些中小船企由于資金和技術(shù)的問題可能會出現(xiàn)延期交貨的現(xiàn)象，也將加快行業(yè)的整合。2007年底我們兩家上市預收款/手持訂單比例約為20%，高于公司的凈利潤率，風險較小。 預計2008年新船成交量出現(xiàn)明顯回落。預計2008年新船成交量會有下降，不僅達不到2007年2.4億載重噸水平，也很難突破2億載重噸大關(guān)，大體可以保持前5年的平均水平1.4億載重噸。在前兩年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，訂單出現(xiàn)回落也是正常的，2008年前五個月，全球船舶成交量為810艘，同比下降51%。 （2）新船價格指數(shù)有望保持高位 2008年五月份，克拉克松新船價格指數(shù)達到185點，比年初微漲，雖然2008年船舶成交量明顯下滑，但全部船型的價格出現(xiàn)了小幅的上漲，和我們上次策略報告中的預測一致，由于成本的上漲，船價有望保持高位。 （4）周期性風險大于韓國，轉(zhuǎn)型任重道遠 下面對比了中、韓造船企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、效率、國產(chǎn)化率，我們認為中國船舶制造行業(yè)產(chǎn)品較單一，主要集中在三大主力船型，如果行業(yè)景氣度回落，周期性風險將大于韓國。 中國船舶行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型任重道遠，技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)品儲備將成為轉(zhuǎn)型關(guān)鍵。 上市公司中國船舶以大型散貨船和油船為主，廣船國際以靈便型的液貨船為主，海洋工程、大型集裝箱船、半潛船的占比非常低；競爭對手韓國造船企業(yè)的產(chǎn)品布局在高端船型，如海洋工程、LNG、集裝箱船；2008年4月份，三星重工持有訂單448億美元，其中海洋工程占39%，LNG船占23%，集裝箱船占26%，油船占11%�，F(xiàn)代重工的造船業(yè)務占其2008年營業(yè)收入的46%，海洋工程占14%，發(fā)動機占12.5%，工程機械占10%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局合理。目前現(xiàn)代重工手持359艘船舶訂單，約341億美元，主力船型是油船和集裝箱船，分別持有103艘和157艘訂單。 其它特種船的比例將相對提高，韓國因此受益。根據(jù)LR亞洲區(qū)總裁約翰施德輝的預測，2007年全球特種船訂單占比僅占全球的8%左右，2010年，這一比例將達到32%。 韓國船舶國產(chǎn)化率達到90%左右，而我國僅有40%。 韓國船舶的鋼材利用率達到92%，中國為85%左右。 |